热点思考：美债利率见顶了吗？美联储暂停加息后，美债利率会是什么形态？

 

　　本轮美债利率上行的起点为5月10日前后，主要反映经济的韧性和SVB事件冲击的缓和。8月初以来美债利率的上行则叠加了供求因素的扰动。美国财政部3季度再融资例会大幅提升净融资规模，并且抬升了中长久期债券发行份额，引发长端美债利率上行。8月17日盘中，10年美债利率一度升至4.33%，与2022年10月的4.34%高位仅差1bp。

 

　　经验上看，10年美债利率重回4.3%，甚至突破4.34%前高都是合理的，反而要质疑4.34%作为高点的合理性。因为，一方面，4.34%高点是在美联储连续3次加息75bp的背景下出现的，但当时各方对美国经济的预期是偏悲观的；另一方面，相比2022年9月SEP，2023年联邦基金利率终点目标上调了100bp。

 

　　事后看，2022年10月的4.34%和2023年3月的4.1%的10年美债利率或许并非“正确”的参照系。因为经济基本面和美联储加息的终点都明显超出了当时的一致预期，但我们却无法回到历史去纠错。复盘1958年来美联储12次加息区间10年美债收益率的形态可知，本次10年美债利率的高点出现的“太早了”。

 

　　复盘过去60年美国经济周期与货币政策历史会发现，在美联储暂停加息区间，美债利率大致呈现出3种形态：（1）趋势性下行；（2）波动上行；（3）高位震荡（W型）。其中，趋势性下降占主导，其次是波动上行，最后是高位震荡。结合经济基本面状况和美联储的政策立场可知，通货膨胀是核心矛盾，金融风险事件是重要的拐点信号。

 

　　我们认为，本轮暂停加息区间美债利率的表现，2006-07年案例（W型）或更有参考价值。2006-07年，美联储政策的重心是防范能源价格波动引发的通胀风险。就业虽然边际转弱，但失业率持续位于4.4-4.6%低位窄幅震荡。房价涨幅虽然自2006年中开始下降，但发生系统性风险的概率依然被认为是偏低的。所以，通胀是“硬约束”。

 

　　海外事件&数据：美国7月消费增速超预期，日本超级核心通胀反弹

 

　　美国7月消费增速超预期。7月美国零售销售环比录得0.7%，预期0.4%，同比增速3.2%，前值1.6%。商品与食品服务增速均好转，食品服务同比升至12%，前值9.5%，商品零售同比2%，前值0.5%。耐用品中汽车消费增速改善，7月增速7.4%，前值5.8%，非耐用品环比同比增速普遍改善。

 

　　日本7月整体通胀持平前值，但超级核心通胀反弹。7月日本CPI同比上涨3.3%，持平前值。核心CPI同比上涨3.1%，较前值3.3%有所下降，与预期一致。不包括食品和能源价格的“超级核心CPI”同比上涨4.3%，高于前值4.2%。服务CPI增速从1.6%升至2%。

 

　　美国新屋开工、营建许可回升。美国NAHB住房市场指数8月回落至50，前值56，为今年以来首次下降。美国新屋开工145万套，前值139.8万套，环比升至4%，前值-12%，同比升至6%，前值-10%。美国7月获批营建许可144.2万套，前值144.1万套。截至8月17日，美国30年期抵押贷款利率升至7.1%，较6月底的6.7%上升40BP。

 

　　每周报告精选：

 

　　精选一：美国财政赤字与通胀粘性——被低估的中期通胀风险

 

　　横截面比较而言，截止到2022年底，美国核心通胀水平——粘性通胀的主要成分——都高于OECD国家的中位数（2022年初之前位于75分位数以上）。在主要发达经济体中，直到2022年9月美国核心通胀见顶回落之后，英国、欧元(1.0880 0.0009 0.08%)区等经济体的核心通胀水平才陆续反超美国。

 

　　多个因素均指向当前美国财政赤字会增加未来通胀的风险：（1）美国财政乘数分布在0.3-1区间；（2）更高的债务杠杆率或进一步压低财政乘数；（3）疫情期间，美国财政支出强度超出了产出缺口衡量的合理水平，2023年初以来的财政赤字具有“顺周期性”；（4）美国财政赤字的“货币化”倾向逐渐增强，且国外债权人持有的美债份额持续下降。

 

　　总结而言，后疫情时代的财政赤字具有较强的通胀属性，2023年初以来的赤字具有顺周期性。短期而言，由于供给扰动趋缓，全球总需求仍然较弱，商品通胀的反弹或较为温和。在租金通胀的滞后影响和劳动力市场边际放松的带动下，美国核心通胀仍将处于下行区间。但中期而言，财政赤字和工资粘性或将是美国通胀的“双引擎”。

 

　　精选二：美债的“供给冲击”

 

　　惠誉下调美国国债信用评级的主要原因为中长期财政与债务问题。惠誉预计美国今年财政赤字将达到6.3%，明后两年将分别达到6.6%和6.9%；预计美国政府债务负担持续上升，今年美国债务占GDP达到112.9%，经济方面，惠誉预计美联储将进一步收紧，由于信贷、投资与消费放缓，美国将在今年四季度及明年一季度出现衰退。

 

　　美国财政部下半年发债压力超预期上涨，且集中在10年和30年长端债券。财政部三季度发债规模预计将大幅增加到10070亿美元，明显超出5月初预估的7330亿美元。期限结构方面，下半年发债计划中，中长期国债发行规模较大，其中30年期国债净发行规模最高，达到1070亿，10年期达到1020亿，高于其他期限的发行规模。

 

　　美国财政部大幅度发债的背后，是美国财政收支压力上涨，赤字规模大幅抬升。从收入和支出端分解来看，财政收入方面，各项收入增速均已明显回落，个人所得税收入下滑的拖累最大。财政支出方面，疫情后财政刚性支出占比提高，利息支出压力上升，社保、医疗类支出增速居高不下。