我们认为年初以来的日元升值来自于欧美投资者主导的基于美日长端息差收窄的交易性因素所导致，而非是基于日本方面的反映真实需求的资金流。

 

　　日元升值背后的主导原因：日本通胀→日本央行加息预期加深→日债利率上行→美日息差收窄→投机性资金做多日元

 

　　今年以来的日元升值几乎都来自于“非日本交易时间”的贡献，说明更多是海外投资者在做多日元。我们认为海外交易时间做多日元的主要动机来自于看到了美日长端息差的收窄（美国利率明显下行、日本利率明显上行）。背后的原因在于日本高企的通胀与日本央行进一步加息的预期。

 

　　25年1月日本的综合CPI同比高达4.0%，为主要发达经济体中最高的水平，目前的日本通胀由“成本推升”与“需求拉动”共同推动，反映出日本国内高涨的通胀压力。在此背景之下，我们认为日本央行或进一步加息，终点利率或在1.5%附近。

 

　　但是反映日本真实需求的资金流显示资金持续从日本净流出，强日元或长期难以持续

 

　　与欧美投资者“投机性”地买入日元所不同，反映真实需求的国际收支层面的日本相关资金流则为持续的资金净流出。贸易账方面，过去数年持续为贸易逆差。日本企业持续出海背景下，出口并未趋势性扩大，相反在近年能源价格高企背景下日本的进口金额长期处于高位。服务贸易方面，虽然日本存在结构性的数字服务逆差（例如支付给美国互联网平台公司的订阅费用等、属于其他服务收支），但是在入境日本游客人数增加的背景下，过去数月日本的服务收支基本做到平衡，整体而言对汇率影响相对中立。金融账户层面也为资金从日本持续流出，日本对美国股票为代表的外国股票的净卖入在持续增加，日本企业的出海也在结构性发生。

 

　　未来日元汇率走势

 

　　我们认为在美日息差收窄背景下交易性因素会导致日元在短期内（数月程度）出现一定升值，但是①历史上日元的持续大幅升值都需要美国经济的疲软或全球级别的风险作为必要条件；②日本央行的加息已经存在一定的定价；③反映真实需求的资金流显示资金依旧是持续从日本结构性流出，我们认为或许难以出现长期的持续性的日元大幅升值，例如美日汇率跌破130或为小概率事件。

 

　　套息交易的影响

 

　　2025年2月的现在，期货市场显示日元净空头依然存在，但是规模相对有限，远非极值程度。我们认为净空头大幅被逆转进而带来急剧的日元升值或为小概率事件，同时大量的套息交易逆转给全球金融市场带来明显冲击也可能为小概率事件。